近日，据港交所官网，阳光电源股份有限公司（以下简称“阳光电源”）向港交所提交上市申请，独家保荐人为中金公司。
作为国内新能源电源行业首家上市公司，今年上半年，储能业务替代发家的光伏逆变器成为阳光电源的新引擎，尽管业绩保持增长，但公司却陷入了现金流困局。面对不断高涨的应收账款和短期债务压力，创始人曹仁贤正试图通过分拆子公司上市、全球化布局等资本运作寻求破局。
储能系统成核心收入来源，海外扩张致现金流吃紧
据招股书，阳光电源成立于1997年，公司专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车及充电等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务。公司核心业务分为电力电子转换设备、储能系统、新能源投资开发和创新业务，其中，电力电子转换设备的光伏逆变器为核心产品。
弗若斯特沙利文数据显示，阳光电源的光伏逆变器出货量已连续十年稳坐全球第一的宝座，以2024年出货量计，其光伏逆变器在全球的市占率约为25.2%，排名第一。此外，近年来公司大力发展储能系统，2024年其全球市占率为11.9%，储能系统及PCS可融资金额位列全球第一，截至2025年6月30日，阳光电源储能系统累计出货量达70GWh，。
2022至2024年（以下简称“报告期”）盈富优配，阳光电源录得营收分别为401.09亿元、721.59亿元、777.04亿元，录得净利润分别为36.96亿元、96.09亿元、112.64亿元；毛利率分别为20.4%、25.5%、29%。
2025年上半年，实现营业收入434.37亿元，同比增长40.3%；净利润78.30亿元，同比增长55.14%；毛利率为32.9%。
值得注意的是，今年上半年，阳光电源的业务结构发生改变，储能系统成为最主要的收入来源。上半年，其储能系统实现营收178.03亿元，收入占比41%，毛利率为39.9%；光伏逆变器业务的收入为153.27亿元，收入占比35.3%，毛利率为35.7%。
业绩蒸蒸日上的光储龙头为何仍要赴港募资？记者注意到，阳光电源业绩增长的同时，负债水平也在不断暴涨。
截至2025年6月30日，阳光电源持有货币资金共计179.11亿元，但存在210.3亿元的应付账款及156.8亿元的应付票据。此外，公司还存在128.5亿元的短期银行借款及一年内到期的非流动负债89.6亿元，短期债务规模合计达218.1亿元，短债压力显著。
负债主要来源于海外扩张。近年来，公司实行全球化扩张战略，海外生产基地建设及研发投入均不断增加。截至2025年6月30日，阳光电源在海外布局了50GW光伏逆变器产能，并在海外设立超过20家分支机构和60多家代表处，海外员工人数超过2000人。报告期内，公司的研发投入分别为16.9亿元、24.5亿元、31.6亿元和20.4亿元。
在真金白银的投入下，今年上半年，阳光电源的海外营收也首次超过了中国大陆的营收，海外收入达254亿元，占整体收入的58.4%。
不过盈富优配，近年来，阳光电源应收账款激增，导致公司现金流较为紧张，因此，公司仍须依赖融资和扩充融资渠道来缓解流动性压力。
招股书显示，截至2025年6月30日，阳光电源应收账款及应收票据总额达294.23亿元，较2022年末的152.97亿元近乎翻倍；同期坏账准备从13.71亿元增至31.12亿元，坏账准备同比增长127%。应收暴增导致公司现金流吃紧，2025年上半年，公司经营活动现金流净额仅34.34亿元，筹资活动现金流净额为-42.18亿元，主要因偿还到期债务所致。
阳光电源表示，此次赴港IPO的募资金额拟用于研发用途，包括新一代光伏与储能产品的研发投入，以及建设及升级研发中心；在海外建造生产基地；加速数智化建设，赋能业务发展；以及用作营运资金及其他一般公司用途。
分拆子公司上市未果，曹仁贤资本动作不断谋求转型
2011年，阳光电源登陆A股市场，成为国内新能源电源行业首家上市公司。同花顺APP显示，截至2025年10月10日，阳光电源收盘价为146.52元/股，总市值为3038亿元，被业界誉为“光伏茅”。
这家“光伏市值第一股”背后的掌舵人是光伏大佬曹仁贤，目前，曹仁贤夫妇的持股比例约为30.63%，以此计算，其所持公司市值超920亿元。
1997年，29岁的曹仁贤辞去合肥工业大学的教师一职创立了阳光电源，2003年，他成功研发出中国首台具有自主知识产权的光伏逆变器，并在上海实现并网发电，一举打破国际厂商的垄断。逆变器是一个将直流电转变为交流电的电子器件。近年来，在碳中和的政策下，光伏行业长期的景气度也让逆变器沾了光。可以说，曹仁贤的发家起源是光伏逆变器。
不过，从进入门槛来看，逆变器行业的技术壁垒并不算高。逆变器的核心零部件为起电流转换作用的IGBT，隶属于半导体行业，因此，逆变器企业主要依赖对外采购。2022年，全球光伏装机激增，受IGBT价格大涨的影响，各家逆变器企业均提高了备货量以应对原材料成本的上升。
然而，如今面对行业产能过剩，存货问题成为逆变器企业绕不开的难题，作为逆变器老大哥，阳光电源也同样存在较高的存货减值风险。
截至2025年6月30日，阳光电源存货达297.06亿元，较2022年末的190.6亿元增长55.9%，主要包括价值45.47亿元的原材料、11.57亿元的半成品及在制品、117.46亿元的合同履约成本以及145.85亿元的库存商品。存货周转天数则从2022年的168.2天波动升至2025年上半年的181.3天。
作为发家业务，阳光电源的光伏逆变器增长已趋缓，今年上半年收入增幅为17%，毛利率维持在35.74%，同比有所下滑。
为此，逆变器企业纷纷布局业务体量更庞大的储能系统，阳光电源也开始优化产业结构。
2023年12月，阳光电源宣布拟分拆旗下新能源开发投资平台阳光新能源上市，并开启了上市辅导。彼时，阳光新能源的估值已达190亿元，其主营业务为电站开发。
不过，阳光新能源的经营业绩并不突出。据此前公告，2024年上半年，阳光新能源实现营收为98.7亿元，净利润为6.4亿元。截至2024年6月末，阳光新能源总资产为336.04亿元，净资产为93.76亿元，负债为242.28亿元，资产负债率为72.10%。
分拆上市迟迟未有新动静，去年12月，曹仁贤以24元/股溢价100%的代价入主AI视觉识别的智能化装备和服务公司泰禾智能（603656.SH），由阳光新能源控股。市场猜测曹仁贤此举或是试图将阳光新能源注入泰禾智能，以实现“曲线上市”。
尽管阳光电源曾回应称盈富优配，阳光新能源的上市计划还在正常推进。但今年6月，泰禾智能发布公告称，拟以现金方式，收购阳光新能源所持有的安徽阳光优储新能源有限公司100%股权，交易金额4580万元，开启向新能源业务跨界布局。
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